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从机械装备商到教育龙头

时间:2020-01-08   来源: 钱柜老虎机  点击:

  2016 年 12 月 16 日公司股东俞建模先生及其一致行动人俞洋先生将其合计持有的 2952 万股股份(占公司总股本的 13.12% )转让给珠海融诚投资中心,同时,约定俞建模先生、俞洋先生将其另外持有的三垒股份 3573 万股股份(占公司总股本的15.88% )对应的表决权不可撤销的委托给珠海融诚投资中心。珠海融诚系由中植启星和启明星汇共同出资成立的有限合伙企业,中植启星和启明星汇最终的实际控制人系解直锟,故合伙企业的控制人系解直锟。珠海融诚曾在《珠海融诚投资中心关于深圳证券交易所对本公司持有大连三垒机器股份有限公司股份事项的问询函的回复》指出,将有效利用股东产业金融的优势,适时进行新的战略方向探索。 2017 年公司收购成功楷德教育,进军留学教育市场。2018 年,

  收购楷德教育,布局新利润增长点。2017年2月,公司以自有资金3亿元收购在低龄留学语培赛道处于领先地位的楷德教育100%的股权。楷德教育承诺2017年、2018年和2019年每年度扣非归母净利润分别不低于2000万元、2600万元、3200万元,对应增速为145%、30%、23%。根据公司2017年年报,2017年公司营业总收入1.77亿元(+165%)。其中楷德教育并入三垒股份收入5688万元。三垒股份2017年归母净利润为1835万元(+83%)。其中楷德教育贡献净利润达2288万元,完成业绩承诺。2018年上半年,公司实现营业收入、归母净利润分别为9755.47万元、758.93万元,公司主营业务按行业分可分为工业和服务业,营业收入分别为8166.25万元(+74%)和1589.22万元(+22%)。

  拟收购早教龙头品牌美吉姆,成长空间不断拓展。2018年6月,三垒股份拟以33亿元现金对价收购美吉姆教育100%股权,其中:三垒股份将认缴收购方70%的注册资本,与三垒股份无关联关系的独立第三方投资者认缴收购方剩余30%的注册资本。收购方将以支付现金的方式购买美吉姆100%股权,收购资金来源于上述股东的出资款。本次收购完成后,上市公司通过收购方控制美吉姆100%股权。本次交易对方霍晓馨、刘俊君、刘祎 、王琰、王沈北承诺标的公司2018年、2019年、2020年的实际实现的净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元,增速分别为112%,32%,22%,2018-2020年复合增速为27%。

  盈利预测: 不考虑公司收购美吉姆的重组事项, 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 2455 万元、 2879 万元、 3289 万元,对应 EPS 分别为0.07 元、 0.08 元、 0.09 元。 我们认为三垒股份拟收购标的北京美吉姆教育科技股份有限公司是国内优秀儿童早期教育企业,拥有行业领先品牌“美吉姆”。美吉姆主营业务收入主要来源于加盟商的相关服务费、产品销售收入和直营中心的课程费收入,营收和盈利水平均处于行业领先。我们认为本次收购是上市公司在现有教育板块基础上进一步向教育行业转型的重要步骤。考虑到公司重大资产重组还未最终完成,基于谨慎性考虑,我们首次覆盖给予公司暂不评级。

  风险提示: 业务顺利转型和整合风险;上市公司收购美吉姆的交易可能被暂停、中止或取消的风险;标的资产未能实现业绩承诺的风险;加盟模式管理风险。

  大连三垒机器股份有限公司成立于 2003 年, 2011 年于中小企业板上市,股票代码为 002621 ,股票简称三垒股份。公司是国内规模最大、品种系列最为齐全、生产工艺领先的双壁波纹管制造装备供应商之一。主营业务为塑料管道成套制造装备的研发、设计、生产与销售。 2009 年双壁波纹管成套生产线销量排名国内第一。

  中植系入主,三垒股份实际控制人变更。2016 年 12 月 16 日公司股东俞建模先生及其一致行动人俞洋先生将其合计持有的 2952 万股股份(占公司总股本的 13.12% )转让给珠海融诚投资中心(有限合伙),同时,约定俞建模先生、俞洋先生将其另外持有的三垒股份 3573 万股股份(占公司总股本的15.88% )对应的表决权不可撤销的委托给珠海融诚投资中心。本次股份转让及表决权委托完成后,珠海融诚通过直接持股、表决权委托的方式合计拥有三垒股份表决权的股份数量为 6525 万股,占公司总股本的 29% ,珠海融诚系由中植启星和启明星汇共同出资成立的有限合伙企业,中植启星和启明星汇最终的实际控制人系解直锟,故合伙企业的控制人系解直锟。

  积极探索战略发展新方向,教育产业布局提速:根据 2016 年 12 月《珠海融诚投资中心(有限合伙)关于深圳证券交易所对本公司持有大连三垒机器股份有限公司股份事项的问询函的回复》,珠海融诚未来将有效利用股东产业金融的优势,将国内外先进的生产技术和优质资产引入上市公司,对上市公司资产和业务作出适度调整或优化,并根据市场环境的变化及公司基本情况,适时进行新的战略方向探索。 2017 年公司收购成功楷德教育,进军留学教育市场。 2018 年,公司公告拟收购美吉姆教育 100% 股权,布局早教市场。

  三垒股份原主营业务为塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售,主要产品包括PE/PP管自动化生产线、PVC管自动化生产线、数控单机、精密模具及五轴高端数控机床等。主要的产品为:

  1) 塑机装备:该项业务为公司最主要的收入来源。 2016 年该业务收入占营业收入比重为 88.80% , 2017 年教育业务并表后,该业务收入占营业收入比重为 58.22% 。主营塑料管道成套制造装备的研发、设计、生产与销售,主要客户为塑料管道生产企业,主要产品为双壁波纹管自动化生产线及配套设备。双壁波纹管以其环保、节能、质轻等优点被广泛应用于市政排水、工业排污、光缆电缆护套、农田低压灌溉等多个领域。 目前,公司是国内规模最大、品种系列最为齐全、生产工艺处于行业领先地位的双壁波纹管制造装备供应商之一。塑机装备下游塑料管道市场因其自身的特点,受国家及地方产业政策、水利投资的力度、城市管网改造推进的速度等因素影响,进而会对塑机装备市场的需求产生影响 。

  2) 高端机床:公司于2012年开始投资高端机床项目,2017年度,公司新开发了由多台五轴机床与机器人结合的柔性自动化生产线,实现了工件从毛坯到成品的全工序自动化加工,满足了客户定制化需求。

  3) 3D增减材复合五轴机床:公司在成功完成五轴高端机床产品研发的基础上,进行了高端机床的延伸发展,结合3D打印技术、机器人技术,研发了具备国际领先技术的3D增减材复合五轴数控机床,实现了基于激光技术的金属3D增材制造与减材加工的同步进行。此举可以满足客户个性化需求,为客户制定全方位的整体解决方案。

  工业机械制造板块2017年收入增速有所回升,收入占总收入比重下滑:分行业看, 2017 年公司营业收入主要由工业板块(工业机械制造板块)及服务业(教育服务业)两部分组成。 2013-2017 年工业机械制造板块收入分别为 1.63 亿元、 1.85 亿元、 1.36 亿元、 0.67 亿元、 1.20 亿元。 2013-2016 年业机械制造板块收入复合增速为 -25.65% , 2017 年机械制造板块收入增速达到 80.10% ,该板块占公司总收入比重由 2016 的 100% 下滑至 67.92% 。

  传统业务毛利率呈下降趋势:2013 年以来塑料管道制造装备毛利率呈下降趋势,从 2013 年的 43.77% 下降到 2017 年的 29.88% ,高端机床业务的毛利率 2014 到 2017 年均低于 19% 。从净利率看,公司 2015 年净利率为 40.69% , 2016 年净利率下降至 14.36% 。 2017 年公司净利润率为 10.09% ,公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比上涨 80.65% , 83.48% , 95.88% ,主要由于: 1 )公司将楷德教育纳入合并范围,增加销售及管理费用,2 )公司拓展海外业务增加了佣金费用, 3 )公司因收购楷德教育产生相关中介机构费, 4) 汇兑收益较 2016 年有所减少。

  2017 年 4 月,公司以自有资金 3 亿元收购在低龄留学语培赛道处于领先地位的楷德教育 100% 的股权,迈出了转型第一步,正式开始了“制造 + 教育”的双主业经营模式。楷德教育承诺公司2017年、2018年和2019年每年度实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司净利润分别不低于2000万元、2600万元、3200万元,对应增速为145%、30%、23%。本次股权购买是非同一控制下的企业合并,购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额,应当确认为商誉。该等商誉不作摊销处理,但需要在未来各会计年度期末进行减值测试。截止至公司2018年半年报,楷德教育商誉账面原值为2.89亿元。

  楷德教育为留学教学培训机构,主营业务为出国考试培训。目前楷德教育提供 TOEFL 、 SAT 、 ACT 考试培训服务,根据不同的需求,共设立 12 种培训班级。楷德教育采取小班教学的方式,每种班级人数均在 3-10 人不等。

  楷德教育并表增厚上市公司业绩:根据 2017 年年报, 2017 年公司营业总收入共计 1.77 亿元,同比增长 165% 。其中楷德教育并入三垒股份收入达到5688 万元。三垒股份 2017 年归母净利润为 1835 万元,同比增长 82.68% 。其中楷德教育贡献净利润达 2288 万元,完成业绩承诺。

  2018 年上半年,公司实现营业收入、归母净利润分别为 9755.47 万元、 758.93 万元,公司主营业务按行业分可分为工业和服务业,营业收入分别为8166.25 万元( +74% )和 1589.22 万元( +22% )。

  中国出国留学人数2012年至2016年来稳步增长,留学呈低龄化趋势。根据朴新教育招股说明书援引弗若斯特沙利文统计报告, 2016 年中国出国留学的学生达到 54.5 万人(其中研究生 19.3 万人,本科生 16.6 万人,其他出国留学生 18.5 万人)。弗若斯特沙利文预计 2022 年中国出国留学的学生将突破 83 万人(其中研究生约 27.1 万人,本科生约 26.9 万人,其他留学生约 29.1 万人)。

  从留学生的结构来看, 2016 年出国就读研究生、本科生和其它学位的学生占比分别为 36% 、 31% 和 34% 。据弗若斯特沙利文预计, 2020 年出国就读研究生、本科生和其它学位的学生占比分别为 33% 、 32% 和 35% 。自 2012 年至 2016 年,出国就读本科生的学生比例由 27% 增至 31% ,出国就读研究生的学生比例由 40% 下降至 36% ,留学生的年龄结构趋向于年轻化。

  参加出国考试学生人数稳健增长,参考人数略高于留学生人数。根据朴新教育招股说明书援引弗若斯特沙利文统计报告, 2016 年中国参加出国考试的学生已经达到 67.3 万人, 2012 年到 2016 年中国参加出国考试学生数的 CAGR 达 9.2% 。弗若斯特沙利文预计, 2022 年参考学生将突破 100 万人,2017 年到 2022 年参考学生数的 CAGR 将达到 7.2% 。参加出国考试总学生人数略多于留学生数,我们判断原因有二: 1 )托福、雅思等考试可一年多次参考,学生若没有达到理想成绩,可能会选择多次报考, 2 )部分专业要求学生提供多项成绩,如同时要求 GMAT 及托福成绩。 3 )国内部分岗位对求职者英语能力具有一定要求,部分求职者选择考取雅思,托福,以证明自身英语水平。

  我们认为,随着中国经济的高速发展和国际化的不断加深,家长更注重将中外教育理念和教学方式有机的结合,国际教育培训需求有望保持稳中有升的态势,然而,近 10 年需求端市场的不断增长,也吸引了大量的新进入者进入留学培训市场,竞争的白热化已不可避免,培训机构在管理运营,服务升级,教学质量等方面将面临更多的挑战。

  2018 年 6 月,三垒股份与交易对方签署了附生效条件的 《框架协议》 ,拟以 33 亿元现金对价收购美吉姆教育 100% 股权,其中:三垒股份将认缴收购方 70% 的注册资本,与三垒股份无关联关系的独立第三方投资者(以下简称“第三方投资者”)认缴收购方剩余 30% 的注册资本。收购方将以支付现金的方式购买美吉姆 100% 股权,收购资金来源于上述股东的出资款。本次收购完成后,上市公司通过收购方控制美吉姆 100% 股权。

  本次交易对方霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北承诺标的公司2018年、2019年、2020年的实际实现的净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元,增速分别为112%,32%,22%,18-20年复合增速为27%。

  自《框架协议》生效之日起 15 个工作日内,收购方应支付第一期交易价款 6.6 亿元;自标的资产转让至收购方名下的工商变更登记完成之日起 10 个工作日内,收购方应支付第二期交易价款 10.4 亿元;于 2018 年 12 月 31 日前,收购方应支付第三期交易价款 4 亿元;于 2019 年 6 月 30 日前,收购方应支付第四期交易价款 4 亿元;于 2019 年 12 月 31 日前,收购方应支付第五期交易价款 8 亿元。

  收购框架约定增持事项,股权绑定助力发展。根据《重大资产购买预案》,交易要求美吉姆原控股人将不低于交易价款(税后)总额的30%用于增持三垒股份不超过18%的股票。交易对方应自取得第二期交易价款之日起12个月内,将不低于交易价款(税后)总额的30%用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票,并按照相关法律法规、规范性文件的规定及收购方的要求履行相关信息披露义务。交易对方增持该等股票总数量视成交时的市场价格而定,但该等股票总数量不应超过交易对方全部股票增持完成时三垒股份总股本的18%,且交易对方应支出的股票增持价款以交易对方已增持完成三垒股份总股本的18%时已支出的金额为准。

  美吉姆原股东拟增持,提振信心。根据《关于重大资产重组交易对方通过合伙企业增持公司股份计划的公告》,鉴于上市公司拟设立控股子公司支付现金购买霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北持有的美吉姆100%股权,基于对公司价值的认可以及公司未来持续发展的信心,霍晓馨等五人所投资的天津迈格理计划增持公司股份,且本次增持不以重组交易的实施为前提。我们认为美吉姆原股东在交易完成前提出增持计划,体现出美吉姆原股东促成本次交易的决心及信心。

  美吉姆主要从事与婴幼儿早期教育培训服务相关的业务。美吉姆的业务源自美国“美吉姆”儿童早教品牌,通过为适龄儿童提供科学、系统、有针对性的培训课程,旨在提高儿童的运动能力、认知能力、语言能力及早期社交能力,培养其对音乐和艺术的热爱,激发儿童的想象力和创造力,帮助其构筑健康的心智和人格,促使参培儿童茁壮、健康的成长。2009年,美吉姆来到中国,在北京开设中心。美国的教学设备、训练有素的教师、美国原版课程、合理的学生与老师配比,都为美吉姆在中国早期教育领域赢得了声誉。

  过去两年业绩实现裂变式高增长。2017年美吉姆实现营业收入2.17亿元,同比增长85%,实现净利润0.85亿元,同比增长145%。美吉姆2017年和2016年的净利率分别达到39.3%和29.7%。

  课程多样化,针对儿童心理以及兴趣的培养:美吉姆目前提供欢乐课程、艺术课程和音乐课程 3 种课程,针对不同年龄的儿童制定不同的上课形式。

  1)欢动课:建立在对生理学、心理学和社会学进行深入研究的基础上,通过科学的设计与分类,设计出的一套针对不同年龄段、符合儿童天性的课程体系,旨在通过开展科学的体能运动、有趣的益智游戏和适量的竞技活动,培养并提高儿童的体能水平、认知能力、社交能力及情感表达。

  2) 艺术课:主要通过绘画、雕塑、版画、拼贴、印染、动画、建筑等多种艺术表现形式,给予儿童丰富的多元文化体验,培养儿童早期的艺术素养。

  3) 音乐课:通过 Lapsong 、手指游戏、稳定节拍的感受和练习、器乐自由演奏、无歌词吟唱、自由舞蹈、现场即兴表达等多种音乐活动和教学形式,为适龄儿童提供丰富多彩的音乐体验,培养孩子的音乐基本能力和音乐素养。

  持续引进国外先进课程,国际品牌获认可:美吉姆自成立以来,管理团队凭借丰富的从业经验,不断拓展整体业务。在规模快速扩张的过程中,美吉姆持续引进国外最新课程,改善教学内容和教学理念,为儿童及其家长提供充分的客户关怀,得到了市场的广泛认可。根据《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》, 1983 年,“美吉姆”早教品牌创立于美国加利福尼亚,至今品牌成立已有 30 余年,目前在全球 31 个国家和地区已经开设了儿童教育中心,在全球早教领域拥有一定的品牌知名度。 2010 年,“美吉姆”早教品牌进入中国开展业务,依托先进的教学理念、优质的课程内容及完善的服务体系,在国内快速扩张,品牌知名度逐步提升,多次在腾讯网、新浪网等机构举办的儿童教育品牌评选中获得荣誉,成为国内早教领域的领先品牌。

  直营为主、加盟为辅运营模式:为了加快网点的布局,美吉姆采用以加盟为主,直营为辅的运营模式,加盟模式下,美吉姆依托于自身“美吉姆”早教品牌、课程体系及丰富的运营管理经验,向加盟商提供与加盟中心运营相关的市场拓展、教学指导、人员培训、客户服务等广泛服务,并根据加盟协议收取服务费用,以及销售教具产品;在直营模式下,标的公司主要通过下属直营中心销售早教课程,并收取课程费。截至 2017 年 12 月 31 日,美吉姆共拥有340 加线 家加盟美吉姆早教中心, 83 家直营美吉姆早教中心。

  标准化运营体系,打造高品质加盟商:为了保持品牌口碑,美吉姆对加盟店提供相应的教师培训,标准加盟店的店面装修,以及不定期对加盟店进行现场审计。在加盟模式下,美吉姆授权加盟商按照约定的方式、在约定的时间和区域内开设“美吉姆”早教中心开展经营活动。加盟中心自行负责取得与经营相关的各类证照,自主经营,自负盈亏,独立享有或承担相关债权债务,但在开业装修、后期课程、主要教具产品等运营相关内容均需遵循标的公司制定的统一标准执行,如在实际开展教学培训活动时,需严格遵守标的公司制定的相关经营制度、质量标准和统一的《标准服务工作手册》。美吉姆有权对特许加盟商的经营行为进行监督、检查和指导,并有权根据实际业务的需要对加盟商进行定期或不定期现场审计。

  随着人口增长以及消费水平的提升,早教市场规模有望在2020年突破8000亿元。据红黄蓝招股说明书援引弗若斯特沙利文统计报告, 2016 年早教市场规模已经达到 4716 亿元, 2011 到 2016 年年复合增长率达到 21.3% 。预计 2020 年,早教市场的市场规模能够达到 8146 亿元, 2017 到 2020 年复合增长率达 14% 。关于早教市场更多的行业信息,欢迎查阅我们外发报告《早教行业: “ 起跑点 ” 上的商机,蓝海中挖掘价值》。

  根据公司 2018 年 7 月公告的《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》,美吉姆营业收入主要由加盟中心收入及直营中心收入两部分组成,其中加盟中心收入由加盟费收入、权益金及推广金收入、产品销售收入和其他服务费用收入组成;直营中心收入主要为售课收入和产品销售收入。

  新签中心数量预测:公司在《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》中预计 2018 年、 2019 年、 2020 年美吉姆新签中心数量分别为 88 个、 84个、 84 个。具体依据有以下两点

  1)历史期内,美吉姆早教中心数量增速较好,一二三线城市仍有可拓展市场空间:根据公司 2018 年 7 月公告的《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》, 2010 年以来,美吉姆的市场拓展能力逐渐增强,每年新签中心数量呈增加趋势。 2017 年,美吉姆新签加盟中心 72 个,新签中心数较 2016年增长 50.00% 。公司公告以美吉姆当前实际开店情况为基础,在同一城市内结合人口因素考虑总体容量,在不同城市间结合婴幼儿数量、城市化率、人均可支配收入等因素考虑不同城市容量,计算出一线 个,二线城市理论市场容量约为 657 个,三线城市市场理论容量约为 1108个,远大于预测的实际存在的中心数量。

  2)历史期内,美吉姆早教中心关店率较低:“美吉姆”早教中心加盟期限通常为 5 年,在加盟期限届满后可请求继续加盟,美吉姆根据加盟中心的合作及运营情况进行决定。自 2010 年“美吉姆”品牌开展业务以来, 2010 年 -2012 年签约的加盟中心加盟期限已满, 2010 年 -2012 年签约的加盟早教中心数量分别为 24 个、 29 个、 21 个,截至目前尚在运营的数量分别为 20 个、 27 个、 20 个,则相应地关店率分别为 16.67% 、 6.90% 、 4.76% 呈逐年递减趋势。本次预测期内,美吉姆早教中心关店率为 5%。

  加盟费用收入预测:加盟费收入包括新增加盟费用收入和续约加盟费用收入,加盟费用收入分 5 年确认。公司在《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》中预计 2018 年、 2019 年、 2020 年加盟费用收入增速分别为 1233% 、 25% 、 20% ,产生收入分别为 2558.65 万元、 3190.68 万元、3835.39 万元。计算公式如下:

  新增加盟中心加盟费收入=当期新增加盟中心数量× 0.5 × (12 ×签约加盟费单价 /60)/ ( 1+ 增值税率)

  续约加盟中心加盟费收入=历史期加盟中心数量×12×(签约加盟费单价/60)/(1+增值税率)

  加盟费单价根据目前各城市级别的收费标准确认,根据《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》,一线、二线、三线及以下城市的加盟费用收入标准分别为50万元、40万元和30万元。假设在预测期内,各级别城市的加盟费收费标准保持不变,则2018-2020年美吉姆加盟费收入如下:

  权益金及推广基金收入是指加盟早教中心在加盟期间按其营业额的 9% 向美吉姆持续缴纳的服务费用。

  权益金及推广基金收入预测: 公司在问询函回复公告里预计2018年、2019年、2020年权益金及推广基金收入增速分别为82%、36%、27%,产生收入分别为22310.26万元、30246.48万元、38529.24万元。计算公式如下:

  权益金及推广基金收入=当期营业中心数量×单中心平均学员量×学员平均缴费额×(1-退费率)×9%/(1+增值税率)

  当期营业中心数量是指开业期满 1 年的中心数量,根据已开业中心数量和新增开业中心数量进行折算确定。

  2015-2017年,新增加盟中心当期开业率约为50%,因此,公司在问询函回复公告里假设预测期内每年新增中心当期开业率为50%,并假设当期已开业中心1年内均匀开业,则当期新增中心对当期营业中心数量贡献为0.25,对下一年营业中心数量贡献为0.75。

  预测期内,会员单价和单中心会员量的变化根据 2016-2017 年变化率进行调整,退费率按照 2017 年的退费率确定。综上,权益金及推广基金收入预测如下表:

  产品销售收入预测:公司在《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》中预计2018年、2019年、2020年权益金及推广基金产品销售收入增速分别为14%、12%、11%,产生收入分别为9036.98万元、10105.86万元、11257.59万元。

  1)教具产品销售收入:教具销售收入指早教中心向美吉姆采购教具而形成的收入。计算公式为:

  根据历史数据,大部分当期新增的中心均于当期购买教具,部分中心于次年购买。按每个中心2个欢动教室、单价58.70万元(含税)考虑,报告期内当期购买教具的中心占比约为93%。其中,当期购买教具的中心数量=当期新增加盟中心数量×教具销售比例+上期新增加盟中心数量×(1-教具销售比例))

  报告期内,美吉姆每套教具销售单价为58.70万元(含税),预测期内教销售单价参照报告期情况确定。

  2)非教具产品销售收入:非教具产品销售是指美吉姆设计或批准、与专有标记相关联的、供加盟中心使用、销售的产品或服务。这些产品和服务包括设备、衣服、玩具、食品及其他产品和服务等,计算公式如下:

  非教具产品销售收入=单一加盟中心平均销售额×预测期内当期营业中心数量/(1+增值税率)

  根据《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》,2016-2017年美吉姆单一中心平均销售额分别为10.57万元和21.02万元(2年平均约16万元)。非教具产品销售收入预测如下表所示:

  服务费用及其他收入包括:设计费用收入、邮箱服务费用收入、 CRM 使用费、培训费及其他收入。公司于《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》中预计 2018 年、 2019 年、 2020 年服务费及其他收入增速分别为 28% 、 22% 、 17% ,产生收入分别为 1585.80 万元、 1931.35 万元、 2267.72 万元。

  直营中心收入预测: 公司在《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》中预计2018年、2019年、2020年直营中心收入增速分别为5600%、5%、5%,产生收入分别为2186.23万元、2294.43万元、2407.86万元。

  实行直营中心剥离后,公司仅剩下两个直营中心,分别为北京朝阳合生汇中心和沈阳恒隆中心。由于上述两家直营中心历史经营数据较为缺乏,预测时,对合生汇中心售课收入参考了北京地区2016年开业的中心在2017年的经营数据;对恒隆中心,参考了沈阳地区已开业美吉姆早教中心的经营数据。对于二者的商品销售,参考了美吉姆产品销售预测数据。综上,朝阳合生汇中心、沈阳恒隆中心的收入预测结果如下表所示:

  楷德教育净利润率预测: 楷德教育承诺2017年、2018年和2019年每年度扣非归母净利润分别不低于2000万元、2600万元、3200万元。

  留学培训业务具有季节性特征,预计楷德教育全年净利润率高于上半年:根据公司半年度报告,楷德教育2018年上半年实现营业收入1589.22万元,实现净利润229.33万元,净利润率为14.43%。 楷德教育主要从事国内低龄学员留学服务,主营业务包括SAT、SSAT、托福、ACT培训的小班课程,客户群涉及高中生、初中生、甚至小学高年级学生。我们判断,留学培训业务具有季节性特征,暑假期间培训课时较长,预计楷德教育下半年营业收入显著高于上半年。费用层面,折旧和摊销、租金及物业费等费用支出,其支出或分摊较为刚性,增长幅度不随收入同比增长,预计楷德教育全年净利润率高于上半年净利润率。根据2017年半年报及2017年年报,楷德教育业绩呈现季节性特征。此外,我们选取新东方作为参照,新东方教育科技集团是我国国际教育行业中的龙头企业,主要从事出国语言考试培训,K12 培训等业务。根据其公布的季报,新东方的业绩同样具有较强的季节性,其净利润主要集中在6月-8月,由于其经营的业务以出国考试培训及 K12 培训为主,与楷德教育具有可比性。综合以上信息,我们预计楷德教2018年全年净利润率为20%,假设楷德教育完成业绩承诺,预计2018年,2019年产生营业收入分别为1.3亿元、1.6亿元。

  2018-2020年,我们上调公司管理费用率,主要考虑到上市公司股权激励费用影响:根据三垒股份《 2017 年限制性股票激励计划 ( 草案 ) 摘要》,公司假设限制性股票的授予日为 2017 年 11 月,公司本计划的业绩指标可以实现且激励对象全部解除限售,则授予的 1012.50 万股限制性股票总成本为4804.65 万元,假设授予价格等于 8.25 元 / 股,成本摊销预测如下表所示(实际发生费用将有所差异)。根据公司《关于 2017 年股权激励计划限制性股票授予登记完成公告》,公司授予的限制性股票数量由原 1012.50 万股调整为 1009.50 万股,限制性股票授予日为 2018 年 1 月 10 日,授予价格: 8.25元 / 股( 2018 年 1 月 4 日公司收盘价为 16.50 元,公司自 2018 年 1 月 5 日开市起停牌,授予日 2018 年 1 月 10 日公司仍处于停牌状态)。我们判断限制性股票总成本将低于 4804.65 万元,以股份比例初步测算总成本约 4790.44 万元。

  上市公司整体盈利预测:不考虑公司收购美吉姆的重组事项,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2455万元、2879万元、3289万元,对应EPS分别为0.07元、0.08元、0.09元。

  备考盈利预测:美吉姆承诺 2018 年度、 2019 年度、 2020 年度的实际净利润分别不低于人民币 1.80 亿元、 2.38 亿元、 2.90 亿元。出于审慎考虑,我们采用《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》中所评估的标的公司美吉姆未来三年净利润,即 2018-2020 年预计产生净利润 1.80 亿元、 2.36 亿元、 2.89 亿元。归属于上市公司利润 2018-2020 年预计为 1.26 亿元、 1.65 亿元、 2.03 亿元。

  根据《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》,本次交易中,上市公司拟承担 70%交易对价款约23.10 亿元。截至 2017 年12 月 31 日,上市公司总资产为 13.02 亿元,净资产为11.48 亿元,其中:货币资金及理财产品合计 7.32 亿元,前次募集资金余额为 6.43 亿元。除自有资金(含前次募集资金)外,上市公司尚需对外筹集约 16 亿元用于支付本次收购价款。上市公司拟通过银行借款或关联方借款等债权融资、以及股权融资等方式筹集。若上市公司或本次交易的收购主体通过银行借款或关联方借款方式支付交易价款,实际借款节奏将与第三至五期交易价款的支付节奏保持一致,即:于2018 年 12月 31 日前,借款并支付第三期交易价款 4 亿元;于2019 年 6 月 30日前,借款并支付第四期交易价款 4 亿元;于2019 年 12 月 31 日前,借款并支付第五期交易价款 8 亿元。假设在上市公司 2018 年底支付 4 亿元、2019 年 6 月底支付 4 亿元、2019年底支付 8 亿元收购价款时,以借款(借款利率 5%)先行支付,并假设本次交易在 2018 年内完成,在上述假设下,上市公司根据经营所得偿还借款计划表16所示:

  考虑上市公司借款还债计划,假设美吉姆 2019 年全年并表,上市公司备考业绩如表 17 所示:

  估值分析:三垒股份拟收购标的北京美吉姆教育科技股份有限公司是国内优秀儿童早期教育企业,拥有行业领先品牌“美吉姆”。美吉姆主营业务收入主要来源于加盟商的相关服务费、产品销售收入和直营中心的课程费收入,营收和盈利水平均处于行业领先。我们认为本次收购是上市公司在现有教育板块基础上进一步向教育行业转型的重要步骤。考虑到公司重大资产重组还未最终完成,基于谨慎性考虑,我们首次覆盖给予公司暂不评级,仅提供三垒股份可比公司估值情况供投资者参考。

  业务顺利转型和整合风险。公司通过并购切入教育产业并不断提高教育业务的比重,发展过程中可能存在对教育行业发展周期判断的偏差,并且公司新的主营业务在客户、市场环境、商业模式等方面与原有业务存在较大差异,如果不能根据转型的要求在资源配置、经营管理等方面及时作出相应的调整和优化,未来的业务发展可能会受到一定的影响。

  上市公司收购美吉姆的交易可能被暂停、中止或取消的风险。1)上市公司已经按照相关规定制定了保密措施,但在本次交易过程中,仍存在因上市公司股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易等情况而致使本次交易被暂停、中止或取消的可能。2)在本次交易审核过程中,交易各方可能需根据市场环境变化及监管机构的审核要求完善交易方案。如交易各方无法就完善交易方案达成一致,则本次交易存在终止的可能。3)在本次交易过程中,交易各方如果自《框架协议》签署之日起90日内,不能签署正式交易协议,如各方未能协商一致,则《框架协议》自动解除风险,则本次交易存在终止的可能。4)本次交易从签署协议到完成交割需要一定的时间,若在交易推进以及后续尽职调查过程中标的资产出现无法预见的风险或交易各方因其他重要原因无法达成一致等因素,本次交易存在被暂停、中止或终止的风险。

  标的资产未能实现业绩承诺的风险。根据上市公司与交易对方签订的《框架协议》,交易对方确认并承诺,美吉姆 2018 年度、 2019 年度、 2020 年度的实际净利润分别不低于人民币 1.80 亿元、 2.38 亿元、 2.90 亿元。如美吉姆在 2018 年度、 2019 年度、 2020 年度累计实现的实际净利润未达到承诺的累计净利润数额,则业绩承诺人将按照《框架协议》的相关约定对上市公司进行补偿。尽管《框架协议》约定的利润补偿方案可在较大程度上保障上市公司及广大中小股东的利益,但如果未来美吉姆在交易完成后出现经营业绩未达预期的情况,则会影响上市公司的整体经营业绩和盈利水平。同理,如若楷德教育未能完成业绩承诺,也会影响上市公司的业绩。

  加盟模式管理风险。美吉姆采取加盟和直营相结合的模式运营,但以加盟模式为主。截至2017年12月31日,美吉姆在全国数十个省份开设了340个美吉姆早教中心,其中拥有257个加盟中心。本次交易前,标的公司将进行内部重组,将持有的大部分直营中心股权转让予交易对方控制的子公司,并成为加盟中心。本次交易完成后,上市公司将通过标的公司主要从事美吉姆早教中心授权加盟业务。随着美吉姆业务规模的扩张,未来教学中心数量将进一步增加,资产、业务、人员进一步分散,对标的公司在统筹管理、内部控制、人员调配、教学质量方面提出了更高的要求。面对全国范围内布局的众多网点,如果标的公司不能对下属网点的经营加强管控,将可能对其正常经营产生影响。

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